TỶ LỆ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA CÁC NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG

Cơ sở lý luận về tỷ lệ đòn bẩy tài chính
 Khái niệm tỷ lệ đòn bẩy tài chính
Pandey (2005) đã định nghĩa cấu trúc vốn của một công ty là mối quan hệ tương xứng giữa nợ và vốn chủ sở hữu. Vốn chủ sở hữu bao gồm vốn đã góp, thặng dư vốn cổ phần, dự trữ và thặng dư (lợi nhuận để lại). Ngoài ra, tài sản của công ty có thể được tài trợ bằng cách tăng quyền chủ sở hữu hoặc quyền của chủ nợ. Quyền của chủ sở hữu cao ngay lập tức công ty huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu phổ thông, hoặc thông qua việc giữ lại thu nhập, và nâng cao quyền của chủ nợ bằng cách đi vay. Do đó, các cách tài trợ khác nhau này đại diện cho cấu trúc tài chính của công ty. Theo truyền thống, vay ngắn hạn không phải là một phần của các phương pháp tài trợ cho chỉ tiêu vốn của công ty, do đó các khoản vay dài hạn đóng vai trò chủ đạo hình thành cấu trúc vốn của công ty. Có thể thấy rằng quyết định cấu trúc vốn là một khía cạnh quan trọng của quyết định quản lý. Các biến cấu trúc vốn theo đòn bẩy được tính toán theo tỷ lệ nợ phải trả là tổng nợ phải trả trên tổng tài sản và tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản (Caprio và cộng sự, 2007).
Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp đề cập đến sự đan xen giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà một doanh nghiệp cam kết để đáp ứng nhu cầu tài chính của mình (Liyanage và cộng sự, 2019). Các quyết định về cấu trúc vốn ảnh hưởng đến chi phí vốn và các quyết định về vốn (Thippayana, 2014). Rủi ro, lợi tức của các cổ đông và giá trị của một doanh nghiệp cũng bị ảnh hưởng nhiều bởi quyết định cấu trúc vốn của các nhà quản lý tài chính (Jaafar và cộng sự, 2017). Bằng chứng cho thấy, nguyên nhân chủ yếu của tình trạng kinh doanh điêu đứng là do không có quyết định cơ cấu vốn đúng đắn. Do đó, việc sử dụng cấu trúc vốn tối ưu là rất quan trọng vì nó làm giảm chi phí vốn và tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Từ đó, doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư sinh lời hơn (Al-Qudah, 2014).Việc đạt được cấu trúc vốn phù hợp bằng cách xác định thành phần nợ và vốn chủ sở hữu cho một tổ chức
để tài trợ cho các hoạt động và đầu tư đã thách thức các học giả và các nhà quản trị doanh nghiệp (Guo và cộng sự, 2018). Tuy nhiên, nhân tố nào quyết định các quyết định cấu trúc vốn tối ưu của các công ty vẫn là câu hỏi của nhiều học giả nghiên cứu trong một thời gian dài (Sheikh và Qureshi, 2017). Nó vẫn chưa đi đến kết quả chính xác và vẫn là một vấn đề gây tranh cãi.
Tỷ lệ đòn bẩy tài chính là thể hiển mức độ sử dụng vốn vay trong nguồn vốn của doanh nghiệp nhằm hy vọng gia tăng tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (hay thu nhập trên một cổ phần của doanh nghiệp). Mức độ sử dụng tỷ lệ đòn bẩy tài chính doanh nghiệp được thể hiện ở hệ số nợ (Jensen và Meckling, 1976; Miller, 1977; Myer (1977, 1984). Doanh nghiệp có hệ số nợ cao thể hiện doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy tài chính ở mức độ cao và ngược lại. Rajan và Zingales (1995) đề xuất rằng các khoản nợ ngắn hạn, dài hạn và tổng nợ trên tổng tỷ lệ tài sản là thước đo tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Tổng nợ trên tổng tài sản (Total Loan to Asset), nợ dài hạn/tổng tài sản (Long term Loan to Asset) là thước đo đòn bẩy được sử dụng trong một số nghiên cứu thực nghiệm (Chen, 2004; Köksal và cộng sự, 2015). Tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao, tức là doanh nghiệp có xu hướng vay nợ nhiều hơn, doanh nghiệp có thể chịu thêm sự chi phối và giám sát của các chủ nợ, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có thể tăng. Tuy nhiên, mối quan hệ này cũng phụ thuộc vào mức độ minh bạch thông tin của các quốc gia và bản chất của hoạt động vay vốn của các doanh nghiệp tại các quốc gia. Đối với các thị trường phát triển, hoạt động vay vốn chủ yếu là vay trực tiếp trên TTTC thông qua việc phát hành các công cụ nợ. Thị trường phát triển cũng có nghĩa là mức độ minh bạch thông tin tốt hơn, khả năng giám sát hoạt động của các chủ nợ đối với doanh nghiệp cũng dễ dàng hơn. Trong tài liệu thực nghiệm, có một số biện pháp cấu trúc vốn.
Lợi ích và rủi ro của việc sử dụng tỷ lệ đòn bẩy tài chính
Lợi ích của việc sử dụng tỷ lệ đòn bẩy tài chính là doanh nghiệp có thể bù đắp nguồn vốn thiếu hụt khi cần thiết, cân đối tài chính tránh mất thanh khoản. Doanh nghiệp sử dụng tỷ lệ đòn bẩy có thể hiểu các loại nợ khác nhau ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả tài chính. Sự khác biệt giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn
chính là các chi phí liên quan đến nó, ví dụ như chi phí lãi vay. Nợ ngắn hạn thường không chịu áp lực chịu lãi, như các khoản nợ dài hạn. Theo Myers (1984) có sự khác biệt giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn được sử dụng như thế nào và cho mục đích gì. Nợ ngắn hạn được sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của công ty, trong khi nợ dài hạn được sử dụng để tài trợ cho các khoản đầu tư.
Doanh nghiệp sử dụng tỷ lệ đòn bẩy tài chính là làm tăng hiệu quả tài chính được đo lường bằng tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp. Bằng cách cung cấp vốn cho doanh nghiệp với chi phí hợp lý, công ty có thể tăng khả năng kinh doanh của họ và có thể đủ khả năng gia tăng các khoản đầu tư mới. Điều này có thể dẫn đến hiệu quả tài chính tốt hơn (Brealey và cộng sự, 2017).
Tuy nhiên, Rajan và Zingales (1995) cho rằng các doanh nghiệp chỉ sử dụng nợ để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của họ khi họ cần làm điều đó chứ không phải để cải thiện hiệu quả tài chính của họ. Nếu các doanh nghiệp có xu hướng lạm dụng đòn bẩy tài chính có thể đối mặt với khủng hoảng nghiêm trọng khi gặp rủi ro như rủi ro kinh tế, chính trị, suy thoái tài chính, rủi ro từ thị trường, thay đổi chính sách và các sự kiện bất khả kháng khác (Adrian và Shin, 2010; Valencia, 2014). Khi doanh nghiệp hoạt động kinh doanh không hiệu quả, chi phí lãi suất, vay mượn tăng sẽ khiến cho doanh nghiệp kiệt quệ tài chính dẫn đến phá sản. Mức độ đòn bẩy tài chính được sử dụng khác nhau giữa các ngành và giữa các công ty trong ngành. Doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính nhiều hơn khi nền kinh tế phát triển và cố gắng sử dụng ít đòn bẩy tài chính hơn khi nền kinh tế suy thoái. Rất khó để tìm ra mức nợ tối ưu và mỗi công ty cần quản lý đòn bẩy tài chính của mình sao cho nó phù hợp với nhu cầu và tình hình riêng của từng doanh nghiệp (Brealey và cộng sự, 2017).
Các lý thuyết liên quan đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính
Các nghiên cứu về cấu trúc vốn cố gắng giải thích cách thức các công ty niêm yết sử dụng kết hợp các hình thức chứng khoán khác nhau để tài trợ cho đầu tư. Modigliani và Miller (1958) đã chứng minh rằng cấu trúc vốn là không thay đổi trong các điều kiện giả định hạn chế nhất định. Kể từ đó, nhiều nhà nghiên cứu đã
tiếp cận nghiên cứu cấu trúc vốn doanh nghiệp dưới các giả định ít hạn chế hơn. Tuy nhiên, có rất ít sự đồng thuận giữa các nhà nghiên cứu về cấu trúc vốn tối ưu là gì. Tuy nhiên, điều quan trọng là cần liên hệ các lý thuyết về cấu trúc vốn với các bằng chứng thực nghiệm. Mục tiêu của phần này là thảo luận về các lý thuyết khác nhau giúp giải thích việc xác định cấu trúc vốn, tại sao cấu trúc vốn lại quan trọng và các mô hình cấu trúc vốn doanh nghiệp trên giới hiện nay.
Lý thuyết về cơ cấu vốn của Modigliani và Miller (M&M)
Lý thuyết cấu trúc vốn nổi tiếng nhất là của Modigliani và Miller (1958, 1963). Trong bài báo đầu tiên, hai tác giả đã kết luận rằng cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị của công ty. Vì vậy, sẽ không có cấu trúc vốn tối ưu, cũng không có trọng số chi phí sử dụng vốn bình quân tối thiểu (WACC). Trong bài báo thứ hai, hai tác giả đã tính tới yếu tố thuế và nhận thấy rằng một công ty nên sử dụng càng nhiều nợ càng tốt, để tận dụng lợi thế của việc giảm thuế và tối đa hóa giá trị của mình.
Để chứng minh cho lý thuyết của mình, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các dòng tiền.
Trong thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng các doanh nghiệp có cơ hội kinh doanh bằng nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau mặc dù cấu trúc vốn khác nhau vì giá trị của một doanh nghiệp phụ thuộc vào giá trị hiện tại của chính doanh nghiệp, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có lợi nhuận mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu. Trong lý thuyết này, có 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả.
Thứ nhất: Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi.
Thứ hai: Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền: họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.
Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho NĐT) và một bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn)
Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác. Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM
Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ.
Một thị trường hoàn hảo là một thị trường không có những vấn đề như chi phí giao dịch và phá sản. Tuy nhiên, trong thế giới thực, các thị trường vốn là không hoàn hảo. Điểm yếu của lý thuyết MM chủ yếu là vì các giả thuyết của nó.
Sau đó, Modigliani và Miller đã sửa đổi quan điểm về cấu trúc vốn của họ khi đưa thêm vào nhân tố thuế. Bởi vì lãi vay nợ là một khoản chi phí được khấu trừ thuế, công ty sẽ giảm hóa đơn thuế một cách hiệu quả khi công ty sử dụng nhiều nợ hơn. Khi tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tăng, giá trị thị trường của công ty tăng bằng giá trị hiện tại của lá chắn thuế lãi vay. Điều này ngụ ý rằng chi phí vốn sẽ không tăng, ngay cả khi việc sử dụng đòn bẩy tăng đến mức quá mức. Thị trường phản ứng bằng cách yêu cầu tỷ suất sinh lợi cao hơn. Do đó, để giảm thiểu chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền, các công ty sẽ tránh tình trạng nợ thuần túy và tìm kiếm sự kết hợp tối ưu giữa nợ và vốn chủ sở hữu. Phát hiện này cung cấp bằng chứng cụ thể rằng, khi có thuế, các công ty sẽ tránh tình trạng phát hành nợ thuần túy. Cấu trúc vốn tối ưu, là cấu trúc mà công ty hầu như chỉ được tài trợ bằng nợ, một điều không bình thường trong thực tế, bởi vì chi phí của nợ tăng, khi đòn bẩy tăng. Việc tăng tỷ lệ đòn bẩy tài chính của một công ty có vẻ là một giải pháp, nhưng trên thực tế nó là một giải pháp ngắn hạn, vì một công ty không thể liên tục tăng nợ.
Khi các khiếm khuyết của thị trường như chi phí giao dịch và phá sản được xem xét, cấu trúc vốn có thể thay đổi. Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển cho các NĐT theo phương trình: Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
Lý thuyết này là điểm khởi đầu cho phần còn lại của các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại, có lẽ là nghiên cứu gây tranh cãi nhất hoặc nổi tiếng nhất trong lĩnh vực tài chính, trong đó có ngành ngân hàng. Tóm lại, Modigliani và Miller (1958) đã minh họa rằng với những điều kiện nhất định như không có sự không hoàn hảo của thị trường tài chính (bất cân xứng thông tin), thuế, chi phí tài trợ và báo hiệu tác động của chính sách tài chính của ngân hàng thương mại, giá trị của ngân hàng có thể độc lập với các quyết định tài chính của nó. Theo, Modigliani và Miller (1958) cho rằng giá trị thị trường của doanh nghiệp được xác định bởi khả năng thu nhập và rủi ro của các tài sản, không phải là đòn bẩy tài chính của ngân hàng. Tuy nhiên, nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng lý thuyết của Modigliani và Miller (1958) không thành công do tính phi thực tế của các giả thiết của nó.
Lý thuyết đánh đổi (trade-off theory)
Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn giả định rằng các nhà quản lý cố gắng cân bằng lợi ích của lá chắn thuế lãi suất so với giá trị hiện tại của các chi phí có thể xảy ra do kiệt quệ tài chính. Lý thuyết này có nguồn gốc từ nghiên cứu của Kraus và Litzenberger (1973), những người đã chính thức đưa các lá chắn thuế lãi suất liên quan đến nợ và các chi phí của sự kiệt quệ tài chính vào một mô hình ưu đãi của
nhà nước. Lý thuyết đánh đổi giả định rằng một số hình thức cấu trúc vốn tối ưu nên tồn tại theo sự cân bằng giữa giá trị hiện tại của lá chắn thuế lãi suất và chi phí phá sản. Chi phí phá sản có thể được phân loại theo chi phí trực tiếp và gián tiếp.
Chi phí trực tiếp của việc phá sản bao gồm các chi phí hành chính và pháp lý (ngoài những chi phí khác) mà một công ty phá sản phải gánh chịu. Chi phí gián tiếp liên quan đến việc giảm giá trị thị trường của công ty do công ty không có khả năng thực hiện các nghĩa vụ nợ của mình và các chi phí cơ hội khác. Theo Barclay và Smith (1999: 10) chi phí gián tiếp của việc phá sản có thể chiếm một phần đáng kể giá trị thị trường của công ty. Nói như vậy, vấn đề nan giải trong lý thuyết cấu trúc vốn là xác định mức độ nợ có thể được sử dụng để bù đắp các tác động về thuế trong phạm vi tránh được rủi ro nợ quá mức.
Sự đánh đổi tồn tại giữa giá trị hiện tại của trợ cấp thuế liên quan đến sự gia tăng đòn bẩy và giá trị hiện tại của chi phí phá sản. Điều này đưa ra một kịch bản theo đó các công ty sẽ tìm kiếm cơ cấu vốn tối ưu. Đây là mức mà lợi ích về thuế được tối đa hóa đồng thời giảm thiểu rủi ro phá sản phát sinh do sử dụng nợ quá mức.
Có bốn dự đoán chính của lý thuyết đánh đổi. Thứ nhất, lý thuyết đánh đổi dự đoán rằng các công ty sẽ có một tỷ lệ nợ mục tiêu và các tỷ lệ này sẽ khác nhau giữa các công ty. Dự đoán này được xác nhận bởi Graham và Harvey (2001) rằng phần lớn các Giám đốc Tài chính được khảo sát đồng ý rằng họ tuân theo một tỷ lệ nợ mục tiêu. Thứ hai, lý thuyết đánh đổi dự đoán rằng các công ty có tài sản hữu hình tương đối an toàn sẽ ít phải chịu các chi phí của khó khăn tài chính, và do đó, sẽ phải vay nhiều hơn. Ngược lại, các công ty có tài sản vô hình rủi ro sẽ phải chịu nhiều chi phí của khó khăn tài chính hơn và dự kiến sẽ vay ít hơn. Thứ ba, lý thuyết đánh đổi dự đoán rằng thuế suất cận biên cao hơn sẽ đi kèm với mức độ đòn bẩy cao hơn do lãi suất được khấu trừ thuế. Cuối cùng, lý thuyết đánh đổi dự đoán rằng các công ty có thu nhập chịu thuế cao hơn và tương đối ít các lá chắn thuế không nợ như tín dụng thuế đầu tư và khấu hao sẽ có nhiều động lực hơn để vay. Do đó, để tận dụng lợi thế của lá chắn thuế lãi suất, các công ty có ít lá chắn thuế không nợ hơn nên được kỳ vọng sẽ vay nhiều hơn. Ngược lại, các công ty có nhiều lá chắn thuế không nợ hơn sẽ có ít nợ hơn trong cơ cấu vốn của họ.
Có nhiều kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng đáng kể cho ba dự đoán chính đầu tiên của lý thuyết đánh đổi. Dự đoán thứ tư không hoàn toàn được khẳng định. Hầu hết các nghiên cứu cho thấy rằng các công ty có nhiều lá chắn thuế không nợ hơn có nhiều nợ hơn trong cơ cấu vốn của họ.
Theo lý thuyết đánh đổi, các NHTM có xu hướng cân bằng lợi ích của lá chắn thuế so với chi phí liên quan đến phá sản (Modigliani và Miller, 1984). Đó là mức tỷ lệ đòn bẩy tài chính tối ưu thu được bằng cách cân bằng lợi ích thu được từ lá chắn thuế với chi phí nợ, chẳng hạn như chi phí phá sản và chi phí đại diện (Kjellman và Hansen, 1995). Vì chi phí nợ là khoản giải ngân được khấu trừ thuế, giảm nghĩa vụ thuế. Do đó, các NHTM sẽ ưu tiên sử dụng mức nợ cao hơn để tận dụng lợi ích về thuế khi có mức thuế suất cao hơn. Nói chung, lý thuyết này mô tả rằng cấu trúc tài chính tối ưu của NHTM có thể đạt được bằng cách cân bằng (đánh đổi) giữa lợi ích của nợ (lá chắn thuế từ lãi vay) và chi phí nợ (phá sản, chi phí đại diện và các chi phí trực tiếp và gián tiếp khác) liên quan đến tài sản thay thế (Modigliani & Miller, 1984). Lý thuyết khẳng định rằng có những ưu và nhược điểm của việc tài trợ bằng nợ và các NHTM cần phải đánh giá giá trị vượt trội của nợ khi quyết định kế hoạch tài chính của họ. Tóm lại, theo lý thuyết đánh đổi, một cấu trúc vốn tối ưu (sự kết hợp giữa vốn chủ sở hữu và nợ) trong đó giá trị hiện tại của lợi thế thuế bằng giá trị hiện tại của chi phí liên quan đến nợ. Tuy nhiên, đây là một lý thuyết còn mang tính mô tả và không giải thích được chính xác mức độ tỷ lệ đòn bẩy tài chính phù hợp.
Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs)
Chi phí đại diện là loại chi phí hình thành khi một tổ chức xảy ra vấn đề thông tin bất cân xứng, không thống nhất giữa mục đích của người quản lý và người sở hữu. Lý thuyết này đề cập đến các chi phí nảy sinh từ sự bất cân xứng về thông tin. Thông tin bất cân xứng xảy ra khi một bên sở hữu nhiều thông tin (tốt) hơn so với bên khác, điều này gây ra sự mất cân bằng về năng lực giao dịch.
Vấn đề thông tin bất cân xứng tồn tại giữa người sở hữu và người quản trị doanh nghiệp là một dạng điển hình của dạng chi phí này. Người đại diện (nhà
quản trị doanh nghiệp) chính là người làm việc thay mặt cho người sở hữu, nói cách khác là các cổ đông của doanh nghiệp. Thông thường cổ đông của doanh nghiệp không hoặc rất ít có điều kiện giám sát thường xuyên từng hành động của người quản trị. Đây là một điểm dễ làm phát sinh tình trạng thông tin bất cân xứng và tiếp tục gây ra các vấn đề rủi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch. Người quản lý doanh nghiệp có thể sẽ không đưa ra các quyết định vì lợi ích của chủ sở hữu mà vì lợi ích của cá nhân mình.
Theo Jensen – Meckling (1976), vấn đề các nhà quản lý trốn tránh trách nhiệm của mình sẽ được xem như một loại chi phí, cả nhà quản lý không thể hiện năng lực lãnh đạo của họ cũng được xem là một loại chi phí. Chi phí này được tính như sau:
Chi phí đại diện = (M) + (B) + (R)
(M) là chi phí để theo dõi người đại diện, nhằm đảm bảo lợi ích của người đại diện gắn liền với lợi ích của người chủ. Ngoài ra cũng mở rộng ra giám đốc, những nhà quản lý cấp cao lại phải tiếp tục suy nghĩ những biện pháp để khuyến khích các nhân viên dưới quyền mình cũng nỗ lực làm việc và tất cả những nhân viên lại là người đại diện cho quản lý cấp cao hơn.
(B) Chi phí ràng buộc bởi người đại diện. Người đại diện gánh chịu chi phí để cam kết rằng bản thân họ không xâm phạm đến lợi ích của người chủ.
(R) Sự mất mát – những chi phí được kết hợp với một kế quả mà kết quả đó không hoàn toàn phục vụ lợi ích cua người chủ.
Chi phí đại diện phát sinh do những hành động quản lý trong một vài hay tất cả những cách sau đây:
• Đưa ra những quyết định đầu tư kém hiệu quả, làm việc không hết năng suất dẫn tới thu nhập hàng năm thấp, tiêu sài bổng lộc, thi hành mua tài sản không sinh lợi năng như lãng phí quá mức về vị ti đặt văn phòng, trang trí văn phòng, ô tô, khu nghỉ mát
• Cổ đông, chủ doanh nghiệp không thê quản lý hết mọi việc vì thế mới cần thuê những nhân viên về quản lý doanh nghiệp.
• Vấn đề phát sinh là không có sự đồng nhất về mục tiêu, lý trí, quan điểm giữa nhà quản lý và những chủ sở hữu doanh nghiệp. chủ sở hữu luôn đặt a những mục tiêu để sao cho vốn mình bỏ ra thu lợi nhận nhiều nhất.
• Chủ sở hữu, NĐT,… lo ngại về việc thất thoát về sử dụng kém hiệu của nguồn tài nguyên chính đã cung cấp cho doanh nghiệp. Do vậy khi đã bỏ vốn vào doanh nghiệp, nhóm này có xu hướng giành quyền kiểm soát mọi hoạt động. Ban giám đốc, các vị trí điều hành chủ chốt… bị hạn chế và khó linh hoạt với các quyết định điều hành khi chịu nhiều kiểm soát từ các nhà cung cấp tài chính.
• Mâu thuẫn trong mối quan hệ giữa NĐT và nhà quản lý: cả hai bên đều
mong muốn tối đa hóa lợi nhuận của mình, tuy nhiên điều kiện tối đa hóa lợi nhuận của hai bên không giống nhau. NĐT mong muốn tối đa hóa lợi ích của mình thông qua việc tăng giá tị doanh nghiệp, còn lợi ích của nhà quản lý thường gắn trực tiếp với thu nhập nhận được. Do nhà quản lý là người trực tiếp điều hành hoạt động cua doanh nghiệp nên họ có thê thực hiện những hành vi hay quyết định nhằm tối đa hóa lợi ích cho cá nhân mình nhưng lại làm tổn hại đến lợi ích của NĐT.
Các nghiên cứu cũng cho thấy rằng, tồn tại mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn. Theo lý thuyết của Modigliani và Miller (M – M) thì cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Jensen và Meckling (J – M) đã thách thức giả định M – M rằng các quyết định đầu tư độc lập với cấu trúc vốn. Ví dụ, các cổ đông trong một công ty có vay nợ có thể làm tăng rủi ro tài sản sau khi vay nợ và do đó chuyển giá trị từ chủ nợ sang cổ đông. Cổ đông là chủ sở hữu, có quyền quyết định các HĐKD của doanh nghiệp, trong khi đó, chủ nợ chỉ là những người cho doanh nghiệp vay vốn và không được quyền biểu quyết tại đại hội cổ đông. Tiềm năng thay thế tài sản đó đặt ra các chi phí quản lý mà việc lựa chọn cấu trúc vốn phải giải quyết.
Theo lý thuyết chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976), các khoản nợ của ngân hàng là một nhân tố tạo ra xung đột giữa chủ sở hữu vốn cổ phần và nhà quản trị ngân hàng. Do chi phí đại diện ngày càng tăng đối với cả chủ sở hữu cổ phần và người gửi tiền hay bên cho vay sẽ có sự kết hợp tối ưu giữa nợ bên ngoài và vốn chủ sở hữu để giảm tổng chi phí đại diện. Các nhà quản trị ngân hàng có động cơ sử dụng các đặc quyền của họ dưới hình thức đền bù và khuyến khích bằng cách ít nỗ lực hơn vào việc tối đa hóa lợi nhuận cho cổ đông trong khi các cổ đông cần tăng chi trả cổ tức và giá trị của ngân hàng, xung đột giữa các cổ đông và người quản lý có thể phát sinh. Do đó, bằng cách tăng mức nợ, có thể giảm thiểu chi phí đại diện. Chi phí đại diện giữa chủ sở hữu vốn cổ phần và chủ sở hữu nợ cũng phát sinh do các cổ đông khuyến khích đầu tư vào các dự án dưới mức tối ưu. Cổ đông sẽ nhận được phần lớn lợi nhuận nếu một khoản đầu tư thu được lợi nhuận cao hơn mệnh giá của khoản nợ nhưng những người mắc nợ sẽ chịu mọi chi phí nếu khoản đầu tư thất bại vì số tiền tối đa mà cổ đông có thể mất là số khoản đầu tư của họ (có giới hạn trách nhiệm pháp lý). Do đó, lý thuyết chi phí đại diện dự đoán rằng có thể thu được vốn tối ưu bằng cách đánh đổi chi phí đại diện của nợ với lợi ích của nợ (Harris và Raviv, 1991).
Lý thuyết tín hiệu (Signalling theory)
Lý thuyết tín hiệu xuất phát từ sự bất cân xứng thông tin giữa ban giám đốc công ty và cổ đông. Khi các nhà quản lý tin rằng công ty của họ bị định giá thấp, họ sẽ phát hành vay nợ đầu tiên và sau đó phát hành vốn cổ phần như một biện pháp cuối cùng. Ngược lại, nếu ban giám đốc tin rằng công ty của họ được định giá quá cao, họ sẽ phát hành vốn chủ sở hữu trước.
Lý thuyết tín hiệu được Stephen A. Ross đưa ra năm 1977. Theo lý thuyết này nếu các nhà quản lý có thông tin nội bộ, thì sự lựa chọn cấu trúc vốn của họ sẽ báo hiệu thông tin ra thị trường. Đòn bẩy có thể bị ảnh hưởng bởi tiền đề lý thuyết rằng việc tăng nợ là một dấu hiệu thuận chiều cho thấy các nhà quản lý tự tin về thu nhập trong tương lai. Các hợp đồng nợ là một cam kết của các nhà quản lý để thực hiện các khoản thanh toán lãi suất trong tương lai. Không trả được nợ có thể dẫn đến phá sản. Điều này cho thị trường tin tưởng rằng công ty sẽ có đủ dòng tiền để trả nợ.
Thông thường cổ đông là người cuối cùng được thanh toán từ dòng tiền của công ty vì các khoản thanh toán lãi suất đã hứa là một nghĩa vụ và được ưu tiên hơn so với cổ tức. Do đó, Kết quả là, giá cổ phiếu nhạy cảm hơn với các thông báo về cấu trúc tài chính hơn là giá trái phiếu. Nếu các nhà quản lý lạc quan về triển vọng tương lai của công ty, giá cổ phiếu của công ty sẽ bị định giá thấp hơn giá trái phiếu.
Một nghiên cứu thực nghiệm của Smith (1986) để kiểm tra lý thuyết tín hiệu cho thấy giá cổ phiếu của các công ty thông báo phát hành cổ phiếu mới giảm trung bình 3%. Ngược lại, giá cổ phiếu giảm không đáng kể sau các thông báo phát hành nợ của công ty. Ngoài ra, nợ tăng có liên quan đến việc tăng lợi nhuận giá cổ phiếu khoảng 14% đối với nợ thay thế vốn chủ sở hữu. Nhìn chung việc huy động vốn vay là một tín hiệu tốt về triển vọng kinh doanh của doanh nghiệp. Theo lý thuyết này thì hệ số nợ và tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp có quan hệ tỉ lệ thuận với nhau.
Hàm ý của lý thuyết tín hiệu là các nhà quản lý doanh nghiệp sẽ cố gắng xử lý các vấn đề về vốn chủ sở hữu dựa trên đánh giá của thị trường về cổ phiếu của họ. Ví dụ, Baker và Wurgler (2002: 1) chứng minh mối quan hệ chặt chẽ giữa các quyết định tài trợ của doanh nghiệp và giá trị thị trường lịch sử của vốn chủ sở hữu. Về bản chất, cấu trúc vốn của một công ty là kết quả tích lũy của các nhà quản lý công ty trong quá khứ cố gắng xác định thời điểm thị trường. Tuy nhiên, Brounen và cộng sự (2006: 1435) lại không tìm thấy bất kỳ bằng chứng nào cho thấy các nhà quản lý châu Âu đưa ra thông tin cá nhân của họ để nhằm gây ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.
Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory), còn được gọi là Mô hình Trật tự phân hạng, liên quan đến cấu trúc vốn của một công ty. Lý thuyết này được Stewart Myers và Nicolas Majluf đưa ra vào năm 1984. Theo lý thuyết này, các nhà quản lý doanh nghiệp tuân theo một hệ thống phân cấp khi xem xét tìm kiếm các nguồn vốn để cung cấp tài chính cho các dự án hoặc các cơ hội đầu tư. Nguồn vốn được phân thành nguồn vốn nội bộ (từ thu nhập giữ lại) và nguồn vốn từ bên ngoài (vay nợ và phát hành cổ phiếu).
Các nhà quản lý sẽ làm theo trật tự như sau khi tìm kiếm nguồn vốn cho các dự án đầu tư: Ưu tiên số 1 là thông qua thu nhập giữ lại, tiếp theo là vay nợ. Phát hành thêm cổ phiếu là lựa chọn cuối cùng.
Lý thuyết này cũng được xây dựng trên cơ sở sự bất cân xứng về thông tin. So với các NĐT bên ngoài, người quản lý biết rõ hơn về giá trị thực và rủi ro của công ty, họ có nhiều thông tin về hiệu suất, rủi ro và triển vọng tương lai của công ty hơn những người bên ngoài như chủ nợ (các ngân hàng, trung gian tài chính…) và cổ đông. Do đó, để bù đắp cho sự bất cân xứng thông tin, chủ nợ hoặc cổ đông yêu cầu lợi tức cao hơn để bù đắp cho những rủi ro mà họ phải gánh chịu. Về bản chất, do sự bất cân xứng về thông tin, các nguồn tài chính bên ngoài đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn để bù đắp cho rủi ro cao hơn.
Nguồn tài chính từ thu nhập giữ lại (nguồn nội bộ) đến trực tiếp từ doanh nghiệp và ở đây không có sự bất cân xứng thông tin. Rõ ràng là, trái ngược với nguồn tài chính từ bên ngoài, chẳng hạn như vay nợ hoặc vốn cổ phần mà công ty phải chịu phí để có được, tài trợ nội bộ là nguồn tài trợ rẻ nhất và thuận tiện nhất. Đối với nguồn tài chính từ bên ngoài, chủ doanh nghiệp muốn sử dụng biện pháp vay nợ hơn là phát hành thêm cổ phiếu. Thứ nhất, việc vay nợ có thể phát đi tín hiệu là cổ phiếu của doanh nghiệp đang bị định giá thấp hơn giá trị thực của nó và ban lãnh đạo doanh nghiệp tin tưởng rằng khoản đầu tư trong tương lai là có lãi. Trong khi đó, việc phát hành vốn chủ sở hữu (phát hành cổ phiếu) phát đi tín hiệu ngược chiều rằng cổ phiếu được định giá quá cao và ban lãnh đạo đang tìm cách tạo ra nguồn tài chính bằng cách pha loãng cổ phiếu trong công ty. Thứ hai, trong trường hợp doanh nghiệp làm ăn thua lỗ và phá sản thì chủ nợ (các ngân hàng, các trung gian tài chính…) được xếp ưu tiên cao hơn các cổ đông (họ có quyền yêu cầu cao hơn đối với tài sản) khi giải quyết các khoản nợ. Do đó, để bù đắp rủi ro thì cổ đông thường yêu cầu lợi tức cao hơn so với chủ nợ. Như vậy, chi phí để có vốn từ việc phát hành thêm cổ phiếu là cao nhất.
Tóm lại, lý thuyết này cho thấy rằng các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn tài trợ bên ngoài vì tài trợ nội bộ không phải chịu bất kỳ chi phí giao dịch nào. Myers và Majluf (1984) chỉ ra rằng do sự bất cân xứng thông tin này, các NĐT sẽ suy luận rằng ban quản lý sẽ chỉ phát hành cổ phiếu khi nó được định giá quá cao. Do đó, vốn cổ phần mới phát hành có thể được bán với giá chiết khấu. Do đó, theo lý thuyết này, các NHTM kiếm được lợi nhuận cao hơn sẽ hạn chế phát hành chứng khoán nợ khi họ có đủ quỹ nội bộ dưới dạng lợi nhuận giữ lại. Để đạt được mục tiêu khả năng sinh lời cao nhất, các NHTM sẽ tìm đến nguồn vốn với chi phí rẻ nhất. Điều này cho thấy rõ nét hơn với những tín hiệu thuận chiều từ phát triển kinh tế của quốc gia. Lý thuyết trật tự phân hạng cũng thiết lập mối quan hệ thuận chiều giữa quy mô ngân hàng và tỷ lệ nợ bằng cách chỉ ra rằng các ngân hàng lớn hơn được đa dạng hóa tốt hơn và có xác suất gặp khó khăn tài chính thấp hơn
Lý thuyết định điểm thị trường (Market-timing Theory)
Lý thuyết này được Baker và Wurgler đưa ra năm 2002. Theo hai tác giả, một điều dễ thấy là nhiều khả năng doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phiếu khi giá trị thị trường của họ cao so với giá trị sổ sách và giá trị thị trường trong quá khứ, và mua lại cổ phiếu khi giá trị thị trường của họ thấp. Theo lý thuyết này, cấu trúc vốn hiện tại có liên quan chặt chẽ đến các giá trị thị trường trong quá khứ của doanh nghiệp, nói cách khác cấu trúc vốn là kết quả tích lũy của những nỗ lực trong quá khứ nhằm xác định thời điểm thị trường có lợ về vốn cổ phần.
Như đã nêu trên, “Định điểm thị trường cổ phiếu” đề cập đến hoạt động phát hành cổ phiếu với giá cao và mua lại với giá thấp. Mục đích là khai thác những biến động tạm thời của chi phí vốn chủ sở hữu so với chi phí của các hình thức vốn khác. Trong các thị trường vốn hiệu quả và tích hợp được nghiên cứu bởi Modigliani và Miller (1958), chi phí của các hình thức vốn khác nhau không thay đổi một cách độc lập, do đó, không có lợi nhuận từ việc chuyển đổi cơ hội giữa vốn chủ sở hữu và nợ. Ngược lại, trong các thị trường vốn hoạt động kém hiệu quả hoặc bị phân khúc, việc xác định thời điểm thị trường có thể mang lại lợi ích cho các cổ đông. Do đó, các nhà quản lý có động lực để xác định thời điểm thị trường nếu họ nghĩ rằng điều đó là có thể và nếu họ quan tâm nhiều hơn đến các cổ đông.
Trên thực tế, việc xác định thời điểm thị trường chứng khoán là một khía cạnh quan trọng của chính sách tài chính doanh nghiệp thực sự. Baker và Wurgler đã chỉ ra rằng có bằng chứng về thời điểm thị trường trong các loại nghiên cứu khác nhau. Đầu tiên, các phân tích về các quyết định tài chính thực tế cho thấy các công ty có xu hướng phát hành vốn chủ sở hữu thay vì nợ khi giá trị thị trường cao, so với giá trị sổ sách và giá trị thị trường trong quá khứ, và có xu hướng mua lại vốn chủ sở hữu khi giá trị thị trường thấp. Thứ hai, phân tích lợi nhuận cổ phiếu dài hạn sau các quyết định tài chính doanh nghiệp cho thấy rằng việc xác định thời điểm thị trường chứng khoán đạt thành công ở mức trung bình. Doanh nghiệp phát hành vốn chủ sở hữu khi chi phí vốn chủ sở hữu tương đối thấp và mua lại vốn chủ sở hữu khi giá vốn tương đối cao. Thứ ba, các phân tích về dự báo thu nhập và nhận định xung quanh vấn đề vốn chủ sở hữu cho thấy rằng các công ty có xu hướng phát hành cổ phiếu vào những thời điểm khi các NĐT tỏ ra quá hào hứng với triển vọng thu nhập.
Baker và Wurgler đã sử dụng tỉ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách để đo đếm các cơ hội định điểm thị trường của các nhà quản lý. Hai tác giả kết luận rằng các công ty có tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp có xu hướng là những công ty huy động vốn khi định giá của họ cao, và ngược lại, các công ty có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao có xu hướng là những công ty huy động vốn khi định giá của họ thấp. Sự biến động của định giá thị trường có ảnh hưởng lớn đến cấu trúc vốn tồn tại trong ít nhất một thập kỷ. Nhận định này không phải là dễ giải thích khi sử dụng các lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn. Theo hai tác giả, lời giải thích thực tế nhất cho kết quả này là cấu trúc vốn phần lớn là kết quả tích lũy của những nỗ lực trong quá khứ nhằm xác định thời điểm thị trường chứng khoán. Theo lý thuyết này, không có cấu trúc vốn tối ưu, vì vậy các quyết định tài trợ theo thời điểm thị trường chỉ tích lũy theo thời gian vào kết quả cấu trúc vốn.
Mã đề tài 016
Bài viết liên quan

Trả lời

Email của bạn sẽ không được hiển thị công khai. Các trường bắt buộc được đánh dấu *